如何終結壟斷暴利#1：中國政府 2018/05/31 正式發起了對三星，SK 海力士及鎂光的反壟斷調查，若指控成立，根據三家企業自 2016年至今在中國市場的銷售行為，最高將面臨 80 億美元罰款。
如何終結壟斷暴利#2：積極扶持龍頭企業推進存儲器國產化進程。在過去幾年，我們看到，人才，資本，等阻礙中國存儲發展的瓶頸不斷被解決。根據各家公司公開披露，紫光/長江存儲的3D NAND項目今年有小規模量產，2020 年預計年底能達到單月 10 萬片產能，全年占全球產能 5%。合肥長鑫的 DRAM 項目預計 4Q19 進入量產，2020 預計年底產能達到單月 6 萬片，全年產能約占全球的3%。由于技術落后三星兩代，單從財務角度來看，量產初期兩家公司可能產生較大虧損，但整體來看，會改善全球存儲器供需關系，并壓低售價，從產業鏈上利好下游國產品牌企業。我們看好長江存儲，合肥長鑫等企業的長期發展機會。
軟著陸還是硬著陸：根據一致預期，三星/鎂光/海力士 2019 年凈利潤分別下降 2%/7%/13%，海力士/鎂光公司水平上的營業利潤率將維持在 48%/47%。兩家股價已分別從今年高點下跌 20%/29%，目前對應 0.8x/1.2x 2019E P/B，而歷史周期底部在 0.7x 左右。在手機需求及服務器高速增長放緩，以及中國存儲企業技術不斷提升的情況下，我們建議關注中國企業量產帶來的沖擊，和下行周期內存儲器價格的“硬著陸”風險。
全球存儲器市場是一個千億美金量級的市場，2017 年收入規模達到 1,319 億美元，占半導體行業收入的 30.1%，主要驅動力包括智能手機和數據中心服務器。存儲器市場與整個半導體行業一致，景氣度隨供求關系呈周期性變化。目前，在智能手機出貨量放緩后，AI、5G 等新應用還未能對存儲器需求形成規模性刺激，大容量 NAND 今年跌幅明顯，DRAM方面，主流 DDR4 價格產品已經開始松動。未來存儲顆粒單價將呈下跌趨勢，行業下行周期開始。
通過多年行業整合，行業呈現寡占態勢。1Q18 DRAM 存儲器行業實現營業收入 232 億美元，三星、SK 海力士、鎂光三家分別擁有 46%，27%，23%的市場份額，前三甲合計市占率超過 95%。1Q18 NAND 存儲器行業規模 136 億美元，三星，東芝/西部數據、SK 海力士、鎂光分別擁有 42%，29%，13%及 12%的市場份額。NOR 方面，旺宏目前市占率最大。
歷史上行業數次遭到反壟斷制裁。由于存儲器行業寡頭競爭明顯，歷史上存在行業巨頭們利用市場地位操縱價格，謀取巨額利潤的現象。2006 年，美國司法部便曾以 1999-2002年操縱市場價格為由，向三星、爾必達等五家企業提起訴訟，共計罰款約 7.3 億美元。2010 年，歐盟向三星、英飛凌、SK 海力士等開出總額 3.31 億歐元的巨額罰單，指控這些企業在 1998-2002 年間，通過組建一個企業聯盟來操縱內存價格。而今年 5 月 31 日，中國反壟斷機構派出多個工作小組，正式對三星、SK 海力士及鎂光三家企業展開立案調查。
► 三星電子（Samsung Electronics）是全球最大的存儲器制造與銷售廠商。2017 年 DRAM產品全球市占率 44%，NAND 全球市占率 39%。主要業務包括移動通信+消費電子業務（2017 收入占比 63%），DRAM（2017 年收入占比 15%），NAND（2017 年收入占比 9%）。受益于自 2Q16 起存儲器市場前所未有景氣周期的推動，公司凈利潤2017/2018 年實現 60%/32%增長，1Q18 公司營業利潤率達到 26%的歷史高位。存儲技術路線方面，三星 1y 產品從 1H18 開始量產，目前正在進行客戶驗證。目前 1x產能占比達到 50%，公司預計，到 2018 年底 1x 以及 1y 合計產能占比將達到 70%。此外三星西安廠二期將于 2020 年開始量產。根據市場一致預期，三星 2019/2020 年凈利潤同比增速為-2%/5%。
► SK 海力士 （SK Hynix）主要業務包括 DRAM（2017 年收入占比 76%），NAND（2017年收入占比 22%）的制造與銷售。受益于 DRAM 及 NAND 價格的上漲以及數據中心等需求增加，公司 2017/2018 年兩年收入分別增長 75%/41%，公司營業利潤率從 4Q16開始轉正，在 2Q18 達到歷史高位 54%左右。在 DRAM 方面，公司預計 2018 年下半年 1xnm 將成為主流節點，計劃 1ynm 產品年內出貨。NAND 方面，目前 64 層 3D NAND已大量出貨，還將推出 96 層 3D NAND。受行業下行周期影響，根據市場一致預期，公司 2019/2020 年凈利潤分別同比下降 7%/1%。
► 鎂光(Micron) 是全球第 3 大存儲器廠商，2017 年 DRAM 全球市占率 23%，NAND 全球市占率 11%。是全球主要業務包括 DRAM（2017 年收入占比 73%），NAND（2017年收入占比 26%）的制造與銷售。受益于 DRAM、NAND 價格的上漲以及數據中心等需求增加，公司 2017/2018 年兩年收入分別增長 84%/33%，營業利潤率從 1Q17 開始轉正，在 2Q18 達到 49%的歷史高位。在 DRAM 方面，公司預計 2018 年下半年 1xnm將成為主流節點，計劃 1ynm 產品年內出貨；NAND 方面，目前 64 層 3D NAND 已大量出貨，公司還將推出 96 層 3D NAND。根據市場一致預期，公司 2019/2020 年凈利潤同比下降 13%/11%。
► 長江存儲（YMTC）是中國目前投資額最大的 NAND 閃存制造商。公司表示計劃項目一期 2018 年建成投產，實現零的突破，成功進入市場；2019 年實現正毛利；2020貢獻月產能 10萬片，2023年年產值達 1000億人民幣。公司自 2014年起進行 3D NAND研發，目前進展順利：2015 年 9 層測試芯片驗證成功，2016 年 32 層測試芯片設計完成，2017 年第 1 代 32 層芯片設計完成。今年研發成果豐富：第 2 代 64 層芯片設計完成，同時 32 層芯片達到企業級標準，64 層芯片試片成功。
► 合肥長鑫（Hefei Innotron）1Q18 已完成設備安裝，一期計劃產能為 125kwpm，三期全部滿產產能為 375kwpm。第一階段做基于 19nm 平臺的 8GB LPDDR4 產品，主要應用為智能手機，目前已開始投產，預計年底良率可達 10%，2019年底良率可達 80%左右，實現大規模量產。根據我們的測算，合肥長鑫一期滿產后，基于現階段每片晶圓可切割的容量數以及 mobile DRAM 的單價，在良率以及產能利用率 100%的情況下，每年產值可達到 66 億左右美金。但我們認為，由于初期良率較低、產能處在爬坡狀態、折舊攤銷等固定成本高昂，另外，加入廠商相較海外大廠存在技術上的差距，每單位容量平均的可變成本也會相應增加。因此初期運營廠商會承受很大虧損的壓力。
股價及估值
存儲器的價格變動一般提前于公司股價反映，如下圖所示。事實上，DRAM/NAND 價格自2Q16 便開始上漲，到 3Q17 開始見頂下滑（以 DDR3 4GB 產品為例，DDR4 產品價格今年二季度后開始松動）。NAND 到 4Q17 后見頂下滑（以 64GB MLC 產品為例）。
自 2016 年 9 月底以來，受到存儲顆粒漲價影響，各存儲大廠股價一路飆升，其中以鎂光居首，歷史最高股價上揚了 259%，三星/SK 海力士/西部數據相比 2016 年 9 月底最大漲幅分別為 83%/131%/83%。而從 2Q18 開始出現回撤。
從估值水平來看，目前三星股價對應 1.1x 2019E P/B，鎂光股價對應 1.2x 2019E P/B，海力士股價對應 0.8x 2019E P/B。當行業處于下行周期時，公司利潤可能有較大波動，因此存儲行業的估值體系將重新回到以 P/B 為主。從歷史情況來看，鎂光以及 SK 海力士歷史 P/B估值區間中，上一輪下行周期的底部大概在 0.7x P/B。
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